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通過對上海2000年到2019年核心商業(yè)區(qū)甲級寫字樓租金及空置率分析，建立寫字樓租金及空置率均衡過程模型，從中發(fā)現(xiàn)寫字樓租金主要受GDP變動影響，空置率主要受GDP增長率和租金偏離均衡水平程度影響。2020年的經(jīng)濟(jì)增長放緩及前三年的高供給量是空置率迅速攀升的主要原因，寫字樓市場存在租金和空置率的非常有效的自我調(diào)整機(jī)制，預(yù)計空置率會在經(jīng)濟(jì)增長恢復(fù)后會逐漸降低。

一、GDP是影響租金的主要因素

結(jié)果表明GDP上升1個百分點(diǎn)，寫字樓租金上漲0.269%；空置率與供給量對租金的影響均未通過統(tǒng)計檢驗(yàn)，在年度數(shù)據(jù)上對租金的影響都非常有限（模型估計結(jié)果如圖2）。

寫字樓租金有一定自我調(diào)整機(jī)制，其會對其上年偏離均衡值大小（模型中ECM項(xiàng)）進(jìn)行調(diào)整。如果上一期寫字樓租金過高，本期租金增長率會下調(diào)。

二、空置率變動與經(jīng)濟(jì)增長率密切相關(guān)

GDP增長率是影響空置率的關(guān)鍵因素，空置率有自我修復(fù)機(jī)制。GDP增長率上升一個百分點(diǎn)，空置率下降0.323%。寫字樓供給量會隨著空置率與租金水平調(diào)整。季度數(shù)據(jù)分析結(jié)果與年度數(shù)據(jù)非常接近。使用相同的模型對中原優(yōu)質(zhì)寫字樓租金及空置率季度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，結(jié)果非常接近（圖3）。

寫字樓的需求主要源于經(jīng)濟(jì)發(fā)展，寫字樓的供給能夠隨著租金價格及空置率進(jìn)行調(diào)整，但是市場均衡的實(shí)現(xiàn)需要一定時間。

三、近年空置率上升原因

上海的寫字樓空置率在近年上升主要由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展放緩背景下，階段性高供給的寫字樓無法被市場吸收；2020年新冠疫情使得經(jīng)濟(jì)增長短暫停滯，空置率進(jìn)一步攀升（如圖4）。

自2000年以來，可以分為三輪周期。2000年第一季度到2008年第四季度為第一輪周期，寫字樓空置率先下降再上升，2008年金融危機(jī)中經(jīng)濟(jì)增長率迅速下降促進(jìn)空置率迅速攀升。

2009年第一季度到2018年第四季度為第二輪周期：在經(jīng)濟(jì)增長恢復(fù)后，空置率逐漸下降，在2015年第三季度達(dá)到最低點(diǎn)。隨著經(jīng)濟(jì)增長率放緩以及2016到2018年的高供給（這三年新增供應(yīng)量為84萬平方米，之前16年供應(yīng)量平均為41萬平方米），進(jìn)一步促使寫字樓空置率逐步上升。

2019年到現(xiàn)在為第三個周期：2019年第一季度經(jīng)濟(jì)增長率從上季度的6.8下降到5.7，經(jīng)濟(jì)增長進(jìn)一步放緩。疫情對經(jīng)濟(jì)增長的影響使得已經(jīng)供應(yīng)的寫字樓無法有效吸收，空置率繼續(xù)攀升。預(yù)計在未來一段時期，隨著經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)，寫字樓空置率會有所下降。

近期部分上海寫字樓的流拍，可能與寫字樓市場的租金與空置率關(guān)聯(lián)程度較低。機(jī)構(gòu)投資者在購買寫字樓時，除了資產(chǎn)現(xiàn)金流收入，也關(guān)注未來預(yù)期資產(chǎn)增值。對香港寫字樓近20年數(shù)據(jù)的分析表明，香港1999到2019年的年度總收益為12.67%，其中4.83%源于租金收益（現(xiàn)金流），7.84%源于寫字樓價格增長（資本利得），未來資產(chǎn)增值預(yù)期對投資的重要性遠(yuǎn)高于租金和空置率。機(jī)構(gòu)投資者對資產(chǎn)的選擇還需要考慮單個寫字樓的區(qū)域、定位與收益前景有關(guān)。

四、需關(guān)注的問題

1.對不同區(qū)域和類型寫字樓市場做進(jìn)一步分析

寫字樓市場內(nèi)部差異巨大，不同區(qū)域和類型的市場有巨大差異。因此需要對不同區(qū)域和類型的寫字樓市場發(fā)展做進(jìn)一步分析和評估，為后期管理提供依據(jù)。

2.可分析不同類型寫字樓空置率來源

對不同來源的寫字樓空置率進(jìn)行分析，為后期管理提供參考。寫字樓空置率來源主要有三個方面：在供給方面，新供應(yīng)的寫字樓從供應(yīng)到租約簽訂有一定周期，會形成一部分空置；在需求方面，寫字樓的租賃需求隨著經(jīng)濟(jì)增長率變化而波動，在經(jīng)濟(jì)周期高點(diǎn)和低谷之間會形成一部分寫字樓空置；在單個資產(chǎn)層面，有一部分寫字樓可能因?yàn)楫a(chǎn)品設(shè)計與租金定價、區(qū)域供求關(guān)系等原因長時間未能出租。對前兩種來源形成的寫字樓空置，可以做監(jiān)測與評估；對資產(chǎn)層面存在缺陷而長時間未能出租的寫字樓，可以通過商改租等形式進(jìn)行處理。

3.關(guān)注未來一段時期的寫字樓供給

需要關(guān)注未來3到5年上海新增供應(yīng)量。一部分市場機(jī)構(gòu)的研究表明未來一段時期上海還會有高寫字樓供應(yīng)，這會進(jìn)一步提升空置率。可以從土地供應(yīng)、寫字樓開發(fā)與銷售周期、寫字樓開發(fā)商生產(chǎn)計劃、地方政府對商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展